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聰明理財

殖利率如何影響你我的投資?

2022.01.13

在金融市場上,我們時常可以聽到『殖利率曲線倒掛』、『流動性風險』、『估值過高』等等用語,而實際上這些都與美國公債的殖利率習習相關,在上一篇文章中,我們了解了什麼是公債殖利率,以及其受到什麼影響而產生波動,接著我們將更深入解析,債券殖利率的走勢又會如何影響金融市場和我們的理財配置呢?



首先,你必須要了解殖利率曲線

事實上,債券殖利率與股市並沒有絕對的相關性,時常會見到殖利率與股市同漲,又或是一漲一跌的現象,主要因為如上篇描述,長天期利率除了反映政策利率,也同時包括了對於未來景氣與通膨的預期,而景氣好轉有利於股市上漲,但若殖利率上升是來自於貨幣政策的緊縮,則會壓抑股市的發展,因此若要細看債券殖利率如何影響股市,更精準的方式為單純的觀察景氣與通膨預期,那麼我們首先必須要了解的,就是殖利率曲線的概念。


殖利率曲線(Yield Curve)為各種不同到期日的債券殖利率所組成,由短天期至長天期的殖利率連成的曲線,在上一篇提到,長天期因持有到期日更久,投資者需要承受的不確定性也更大,因此長天期的殖利率通常高於短天期,以作為流動性貼水,殖利率曲線也多為正斜率,而這之間的差值,也被稱為長短天期利差,也就是剔除政策利率後,反應景氣與通膨的指標。


在正常狀況下,殖利率曲線為正斜率,也就是說長短天期利差為正值,代表對景氣及通膨預期良好,避險情緒降溫,長天期的債券需求較低,拉高長天期的殖利率與短天期的差距,反之,所謂的『殖利率曲線倒掛』,便為長短天期利差翻負的情形,這並非是金融市場正常的現象,也可以視為是景氣的警訊,觀察過去 20 年以來,一共發生三次殖利率曲線倒掛,分別在 2000 年、2006 年、2019 年,皆領先美股熊市半年至一年的時間。



單位:左軸為指數,右軸為%

資料來源:Bloomberg



債券殖利率如何影響股市?

除了上述使用長短天期利差來更精準的觀察景氣與通膨預期,我們也可以透過殖利率的位階,來輔助判斷各類股是否身處於有利的投資環境中,投資人常常聽到低利率環境推升股票估值的說法,若將時間序列拉長來看,可以發現在金融海嘯後,利率降到歷史低點,兩年期及十年期公債殖利率目前處於不到 1% 及 2% 的水平,確實帶動 S&P 500 的本益比一路攀升,去年甚至一度接近 40,主要因為在股票的估值上,對於企業未來尚未實現的獲利,要去回推當今的價值,換算的分母折現率通常以代表無風險利率的公債殖利率作為推估,並通常以十年期為主,因此當分母的折現率降低,便會提高整體未來現金流的估算,進而推升本益比。(註:折現率為按照複利的原理將未來某一特定時間的預期獲利換算成現有價值的一種比率)


受到估值影響最大的,莫過於近期主導美國股市的成長股,所謂的成長股,是指市場上被投資人認為未來有巨大潛力的公司,但也因為如此,未實現的營收如何反應在股價上,非常大的程度必須依靠折現的模型來推估,因此在低利率的水平下,金融市場也容易給予較高的估值,激勵股價上揚,由 MSCI 全球成長股相對於價值股的表現(下圖中綠線),便能發現,隨著利率走低,成長股的表現更為亮眼,尤其在近三年貿易戰以及疫情帶來的無限量 QE 時代更為顯著。



單位:左軸為%,右軸為比值

資料來源:Bloomberg

備註:綠線為MSCI全球成長指數相對於MSCI全球價值指數股價表現,當數值走高,代表MSCI全球成長指數漲幅相對大。



結論

從上述分析得出,在投資股市前,務必要確認目前所在的利率環境為何,以及後續可能發展的方向,短期內,變種疫情、通膨狀況、以及聯準會加速緊縮之下,長短利差逐步收窄,而今年聯準會有望升息 3 碼,各大央行也逐漸走向貨幣政策正常化,因此投資股市方面也須逐步謹慎,除時刻留意殖利率曲線的變化,類股之間的快速輪動也應增加操作靈活度,資產配置更應以穩定為主。


展望更長期,低利率的環境是否有可能出現改變?投資人瞭解殖利率概念後又該如何應用到不同階段的投資目標呢?我們將在下篇為大家說明,從理財需求出發的目標式資產配置概念。(延伸閱讀: 低利率持續為下⼀個時代的主旋律,你該怎麼做? )