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鑑往知來,聯準會態度轉鷹對市場的影響有多大

最後更新時間: 2022.03.04


一、12 月聯準會會議紀要首談縮表,全球資產掀起波瀾

聯準會公布 12 月 FOMC (Federal Open Market Committee) 會議紀要內容,為疫情後首次提及縮減資產負債表(市場簡稱縮表),當日美股三大指數齊跌,納斯達克盤中下跌接近 -4%,10 年期美債殖利率則是大幅攀升,回升至接近 1.8% 關口,2 年期殖利率更創下疫情以來最高水平。


回顧去年 12 月 FOMC 會議中,聯準會上調 2022 年利率點陣圖中位數至升息 3碼(原為 1 碼),而 1/6 釋出的 12 月聯準會會議紀要,更再指出一些委員表示:「貨幣正常化過程中,縮表將是適當的」,使得紀要公佈後,今年升息 4、5 碼機率顯著攀升,緊縮進程在幅度上超越市場原先預期。



在縮表的進程上,主席鮑威爾 (Powell) 則於 1/11 聽證會上表示將於 1 月起進行 2 ~ 4 次的會議討論。由以上時間點推估,相較於前次結束購債至實施縮表間隔將近三年,本次有望在今年內一次看到結束購債、升息、縮表貨幣正常化進程,因此引發市場波動加大。


而在縮表規模上,目前市場預期約落在每月以 100 ~ 250 億的方式減少,不過亞特蘭大聯儲總裁 Bostic 認為,聯準會可能以每月縮減 1000 億的方式進行縮表,顯示市場預期尚未完全收攏,預期聯準會也將在未來幾次會議上進行更多市場溝通與前瞻指引



二、回顧2017縮表與現今的同與不同

相比 2015 年升息至 2017 年縮表,本次聯準會的貨幣政策可能路徑確實大幅提前且加快,M平方提出以下三大異同:


1. 相同:製造業皆位於高峰轉折處

在景氣位階上,2017 年與 2020 年的製造業週期皆是在高峰轉折處。若從美國 GDP 細項觀察,投資項均來到接近 5% 或更高的年增長幅度,代表商品與服務的支出強勁,為美國經濟再提供強勁動能,於此也印證聯準會傾向在景氣最熱絡、海外經濟尚未有明顯衰退時,進行貨幣政策的緊縮。



備註:2015 年底雖進行升息,然 2016 年製造業仍在築底階段,升息暫緩將近一年。


2. 相同:美國就業市場穩健,長線無虞

就業市場的部分,預期也將如同 2017 年一樣好轉。2021 年美國非農就業增長644.8 萬人,同時每小時薪資年增率持穩在 4.7% 高檔,這是過往經濟衰退後恢復速度的 2 ~ 3 倍,顯示這次經濟復甦的速度前所未見,而就業市場長線是否有進一步好轉動能,可以由就業市場結構進行解析,我們觀察近期退休人口的增加,並非是「由就業轉退休的人口比例」(藍線)推升,而是「由退休轉就業的比例」(橘線)下降所致,因此預期接下來的勞動力人口仍將隨疫情控制而持續回歸。



資料來源:Nie and Yang (2021)


3.不同:物價大幅超標,通膨顯著高於過往

本次最大的不同,在於受到疫情所導致供需嚴重不平衡,出現缺工、缺料、港口貨櫃堆積、運價大漲...等問題,造成通膨與 2017 年不同的特殊現象。而去年以來供應鏈瓶頸遲遲未解、通膨預期大幅走高,除此之外,疫情造成的勞動力供給緊張,也推升薪資增長, 短期我們認為雖然沒有出現薪資通膨螺旋上升(即通膨導致薪資增加、薪資增加再度推升通膨)的現象,但也讓聯準會擔憂市場通膨預期被錨定在更高的水準,推升實際通膨持續快速上升的現象,因此通膨可以說是導致本次貨幣政策快速轉向,縮減每月購債加速、提前升息、更早開始討論縮表的核心議題。




三、結論

即使 Powell 已經於聽證會部分消除時間上的不確定性,從每月縮減速度、最終存款準備金規模、美債及 MBS(不動產抵押證券)縮減比例,甚至是縮減的期限結構等,都需要聯準會進一步釋出訊號,不過還是看到短期造成市場信心面的波動加大,資金流向殖利率高檔美債的現象,我們預期在上半年有機率看到升息1 ~ 2碼後,年中宣布開始進行縮表,當下半年資金開始回收時,聯準會的 ON RRP (隔夜附賣回交易量) 工具,有 1.5 兆作為緩衝,支撐短端資金面的流動性。


因此股市修正重點仍要回到基本面,建議留意未來美、中、台新訂單減存貨庫存,以及美國零售銷售觀察終端消費動能,緊盯製造業週期的變化。而下半年只要供應鏈問題有所緩解、通膨年增逐漸回落,聯準會依舊有放慢緊縮的可能性,中長期來看,美國就業市場結構上持續好轉,美國長線經濟基本面並無疑慮。



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