景氣自復甦邁向擴張，用產業佈局投資策略

在上篇了解完每個景氣循環階段下，應該投資哪些板塊後，本篇將從產業的角度切入，從總體經濟來了解景氣循環下的產業輪動，精選出勝率較高產業！

一、如何區分產業呢？

S&P及MSCI所編製的全球行業分類標準（Global Industry Classification Standard, GICs）被廣泛運用於全球各大股票指數的行業分類中，GICs將所有的行業分成四大層級：11個行業（Sector）、24 個產業組別（Industry Groups）、69 個產業（Industries）、158 個子產業（Sub - industries）。

而這 11 個行業，也就是常見的循環性消費、非循環性消費、金融、科技、醫療保健、能源、原材料、工業、通訊、公用事業、房地產等概括的行業類別，往下則能更細緻的歸類出如汽車、半導體等常見的產業。

資料來源：財經Ｍ平方

二、各產業板塊在景氣循環下的特徵

在 11 大行業中，大致歸類為兩種：循環性類股及防禦性類股，根據 MSCI 的標準：

1.) 循環性類股包括：房地產、循環性消費（非必需性消費）、工業、金融、科技、原材料、通訊。

2.) 防禦性類股包括：公用事業、非循環性消費（必需性消費）、醫療保健、能源。

資料來源：財經Ｍ平方

顧名思義，前者與景氣連動度較高，後者則較低，在衰退期間可以提供額外的保護。從下圖中各類股與美國經濟週期研究所（ECRI）領先指標的相關性可以看到，循環性類股與景氣相關性偏高，其中房地產甚至高達 8 成以上，與大盤的Beta也偏高，幾乎都有達到1以上，但殖利率則相對偏低（除了房地產類股，因其多由REITs組成，擁有較高的配息率），可解釋成循環性類股多來自股價成長的資本利得收入。在防禦性類股上，殖利率則普遍偏高，，較具息收優勢，與大盤的Beta 也相對偏低，與經濟循環的相關性也多位於0.5左右。

資料來源：財經Ｍ平方

我們再從下圖美國經濟研究院（NBER）定義的衰退期間觀察。在衰退期時，防禦性類股跌幅幾乎為循環性類股的一半，顯示因景氣連動度低、與大盤Beta弱、並且具有較高殖利率，故衰退期間防禦性類股相對具有資產價值保護優勢。而在非衰退期間，景氣由復甦至擴張階段，循環性類股的成長動能則更能反映在其營收及股價表現上，資本利得成長幅度大於配息收入，循環型類股多見更亮眼的報酬表現。

資料來源：財經Ｍ平方

三、回顧過往30年，應證景氣循環下類股表現

過去30年以來，各產業板塊的報酬率排行如下圖，可觀察到在不同景氣循環階段，各產業輪流表現：

1. 復甦期：製造業底部反轉、核心循環類股領漲

往往伴隨製造業復甦，消費市場逐步好轉，由下游至上游供應鏈開始進行庫存回補，循環性消費、原材料、能源、工業輪流有表現，如 1992、2003、2010、2020 下半年，防禦性類股多位於後段班，而政策仍維持極度寬鬆，支持復甦路徑，財政及貨幣政策雙管齊下，此時期也是成長最強勁時期，各板塊 EPS 在低基期助攻下皆能看到雙位數的大幅成長，尤其在能源、原材料甚至能看到接近 50% 及 60% 的增幅。

2. 擴張期：資金快速輪動、具長線趨勢產業獨佔鰲頭

經濟走向擴張，政策逐漸退場並轉向輔助，產業間未再如同復甦期間高速成長，EPS 增速轉而走向平穩，然在資金及流動性收縮，以及成長率下滑之際，景氣轉折使市場波動加大。初期看到避險情緒帶動防禦性類股再度回歸表現前段班，如 1994~1995、2005、2011，在獲利仍持續成長但資金逐步回收的情形下，擴張時期易看到產業間資金的快速輪動，而屬於長線趨勢的受惠產業則較能拉開差距，如 1998~1999 年及 2017 年後的科技板塊（生產力循環）、2004 及 2005 年的能源板塊（原物料超級循環）。

3. 趨緩期：避險情緒攀升、通膨行情再現

在景氣經歷 5~10 年不等的復甦及擴張後，政策近一步緊縮以壓抑反應景氣過熱的物價。此時期，除再度看到避險性板塊的表現外，能源板塊在抗通膨行情下也緊追在後（由於 2020 年的衰退來自疫情衝擊，而非景氣本身走到末升段而過熱的內生因素，導致 2019 年並未看到通膨行情）。需要注意的是，在趨緩段，前述具有明顯實體庫存週期的板塊率先反應對未來衰退的預期，EPS 增長明顯翻負。而若遇到重大外部衝擊，如 1997 年亞洲金融風暴、2011 歐債危機、2014 新興市場風暴、2018 年中美貿易戰，都有可能是央行暫緩緊縮，甚至進行預防性降息，使景氣位於趨緩及擴張兩象限游移，而當政策也無法抵消經濟活動停擺所帶來的衝擊，則正式落入衰退。

4. 衰退期：剛性需求浮現、防禦性類股支撐

衰退期間各板塊 EPS 成長幾乎全數落入負值，唯獨偏向剛性需求的公用事業獲利衰退幅度較小，非循環性消費及醫療保健則是逆勢成長，如 1990 年儲貸風暴、2000 年網路泡沫、2008 年金融海嘯、2020 年新冠肺炎，醫療保健、非循環性消費、公用事業報酬排行幾乎都是名列前茅並起打敗大盤，反之，與景氣連動性最高的核心循環性類股，如原材料、金融等則報酬落後。

資料來源：財經Ｍ平方

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四、結論

M 平方量化統計四象限下各板塊勝率及報酬率，在擴張時期，不如復甦時期雙位數報酬增長，而在景氣轉折的震盪期，公用事業、醫療保健分別看到 10.13%、12.85% 的年化報酬，且勝率最高。其餘板塊則是 3% ~ 8% 不等的報酬率，勝率多位於50% - 80%。而在長線趨勢上的板塊，報酬率則能大幅拉開差距，如科技則有 20.01% 的年化報酬（本統計 1990 年以來股價表現，涵蓋兩次科技為主力的生產力循環），反映資金收緊後，無法如同復甦期同步灌入各大板塊的齊漲階段，反而轉移中龍頭產業，剩餘板塊則輪動表現。

過去一年，原物料價格大幅反彈，產業表現扭轉過去 3 年以來科技獨佔鰲頭的格局，去年下半年起，也重新看到原材料、工業、能源類股漲幅一度勝過科技板塊。時序來到 2021 年第四季，上半年新興市場開了第一槍升息，下半年開始成熟市場如澳洲央行開始縮減購債，加拿大及紐西蘭停止購債，英國央行升息在即，聯準會也即將進行縮債，同時各大財報及經濟數據也逐漸開始反映基期墊高，但長線來看，美國就業數據依舊穩健，種種跡象顯示景氣循環逐步轉向擴張階段。