一、疫情至今的製造業循環狀況
回顧 2020 年新冠疫情爆發，全球供給鏈受到衝擊，企業在大規模停工下難以進行正常生產，加上許多國家實施封城、限制出行等措施，對未來景氣一片悲觀，人們也在未來不確定性極高下減少消費，全球需求端同步受到壓抑。在供給乏力、需求收縮下，觀察各國的製造業採購經理人指數（PMI），皆在二月至四月間迅速跌破 50 的榮枯線並破底，反映出經理人大多看壞製造業未來前景。
在疫情初步影響逐漸落底後，隨著各國寬鬆政策的推出，製造業循環開啟上升階段，民間就業、消費逐漸復甦，然企業在停工下產能不足以支撐需求，因此新訂單成長幅度大於未完成訂單，出現黃金交叉，顯示製造業循環正式進入回補庫存階段。
從存貨銷售比可以看到，去年疫情期間，因需求懸崖式滑落，企業急於去化手中過剩的庫存，造成存貨銷售比快速跳升，然今年以來，在需求回溫，以及美國再推 1.9 兆財政政策，帶動存貨銷售比由下游零售率先創低，並帶動中上游躉物業及製造業同步回落，支撐製造業循環自去年持續擴張至今。
在疫情的供需缺口短期內難以收斂下，製造業表現持續亮眼，同步拉抬對原物料的需求，也因此帶動 S&P 500 中原物料、工業類股從去年 5 月算起，皆有超越大盤的表現。
二、製造業循環未來怎麼走？
M平方觀察近期各國 PMI 走勢發現，走勢逐漸出現分歧現象：7 月美國 ISM 製造業指數仍維持在接近 60 的水準、德國製造業 PMI 再度上揚、台灣亦站穩 65 水平，然反觀中國官方製造業 PMI 回落至接近榮枯線水準，部分新興市場國家則滑落至 50 以下。這正反映了各國自疫情恢復時間不同的情形：中國最早擺脫疫情影響、美歐等先進國家隨著疫苗覆蓋逐漸好轉、新興市場則仍多受疫情所苦。
那麼此波製造業循環會持續到何時呢？我們從美、中、台三區域 PMI 中的新訂單及存貨，觀察廠商的回補庫存是否已經結束。從過去經驗可以看到，以美國為例，製造業循環步入上升週期，整體存貨首先見到低點，隨後庫存回補遞延至下游客戶端存貨，使下游客戶端存貨依舊下滑，支撐領先指標新訂單目前仍在高檔。一直到庫存回補至需求不再時，才確認客戶端存貨開始顯著向上，訂單滑落，走向去庫存循環的下降週期，其趨勢於復甦段更為明顯。
簡單可以從三個區域的新訂單減去客戶端存貨作為判斷。美國新訂單維持在 64.9（前 66.0）高檔，而更重要的是客戶端存貨再創新低，來到 25（前 30.8），兩者差額創高支撐製造業循環。台灣新訂單則再度上揚至 67.8（前 64.7），客戶端存貨同步回到榮枯線上的 51.8（前 44.9），中國則在新訂單及成品庫存（客戶端存貨）皆表現弱勢，新訂單自去年 11 月以來持續滑落至最新 50.9（前 51.9），本月成品庫存回升至 47.6（前 47.1）。三者新訂單與客戶端存貨差值可以看到美國製造業依舊強勁、台灣高檔、中國轉弱，整合出兩個結論：1）以美國為主的製造業終端需求依舊非常強勁、2）以中國為主的製造供應端則庫存開始堆積。
整體而言，製造業循環在需求仍強勁之下延續至 Q3 無虞，隨供應鏈逐步緩解，各國數據不如去年全面新訂單創高、庫存創低的狀況，反而走向分歧。而循環上升週期至中後段，原物料及新興市場等偏向上游板塊預計率先反應勝率降低（如本次的中國數據），佈局上以先前因上游缺料無法出貨、毛利率壓縮的廠商逐步受惠以及消費仍有動能的終端國家。
