一、下半年服務業接棒強勁復甦，成熟市場優勢顯現
在各國經濟的復甦過程中，各產業逐步皆開始看到復甦，首先製造業領先於去年下半年開始強勢復甦，在美國財政政策的挹注下，由下游需求帶起上游廠商開始進行庫存回補，間接帶動整體製造業、原材料、工業相關類股、以及以製造業為主的新興市場資產價格上漲，然時序步入今年，隨著成熟市場疫情逐漸緩解，且疫苗覆蓋率快速提升，先前受疫情重創的服務業也在今年開始開到恢復的跡象，從高頻率的經濟數據觀察，可以看到製造業動能開始呈現高檔震盪，包括美國 ISM 製造業新訂單指數的下滑，而服務業相關數據則是出現大幅拉升，包括美國 ISM 非製造業指數、英國服務業 NMI 指數皆回到 60 以上的水準，從 ISM 非製造業指數減製造業新訂單指數可以看到，在服務業 NMI 持續擴張下，兩者缺口縮窄，預示著復甦板塊的輪轉。因此儘管製造業表現，資，資金動能在市場預期心理下，仍將會逐漸流向服務業板塊，支撐下半年行情走向。
在服務業下半年開始與製造業同時復甦，新興市場要出現如同去年 Q4 的行情機率降低，這點源於成熟市場和新興市場在經濟結構以及復甦速度的不同。綜觀成熟市場國家，消費基本上是帶動 GDP 的主力，因此服務業占比也相當高，如美國為 76.9%、歐元區為 66.2%、日本為 69.3%，皆大於世界平均值 65%，如同上篇提到，在疫苗覆蓋快速的情況下，將有利於一線服務業，以及內需消費的快速復甦。
反觀新興市場，中國 54.3%、印度 49.4%、巴西 63.3%，即使國家人口數量大，內需動能龐大，然而因為本身仍處發展階段的需求，農業或工業的占比相對較高，因此與製造業循環的連動性也較高，而考慮到製造業短循環自去年處底後已經歷接近一年的上升週期，在復甦動能由製造業轉向服務業時，大區域配置上也可考慮開始佈局成熟市場。
二、新興市場升息風險升溫，聯準會縮減購債成關鍵
下半年同樣需要關注的是政策面所帶來的風險。疫情後各國傾力救市的措施，搭配貨幣政策持續寬鬆，帶給股市史無前例的流動性注入，使其不斷創高。然而如此大規模的刺激中有到頭之時，新興市場快於市場預期，在上半年時就逐步開啟升息循環，如土耳其、巴西、俄羅斯等。其原因不外乎寬鬆貨幣下，原物料價格急速升溫，搭配去年「負油價事件」的低基期，部分市場開始看到輸入性通膨的壓力出現。
M 平方統計 16 個主要新興市場國家的基準匯率的升降息變動，以觀察新興市場央行的動向，其 16 個國家包括：台灣、南韓、泰國、菲律賓、馬來西亞、印度、印尼、越南、巴西、墨西哥、智利、阿根廷、哥倫比亞、南非、俄羅斯、土耳其，組成新興市場-基準利率上升國家比例。參考前次金融危機經驗，當新興市場升息機率提升時，其股市表現相對成熟市場國家會受到壓抑，可以觀察 S&P 500 / MSCI 新興市場指數股價比值，復甦期漲幅優於美股表現，比值因此向下；然而隨著新興市場升息循環開啟，短期一方面仍受惠原物料價格上漲，但同時在資金面也開始出現壓力，因此兩者之間將由單方面強勢，轉向齊漲的狀況。
成熟市場的貨幣政策方面，無疑仍要緊盯聯準會購債動向。在美國財政政策與疫苗問世下，推動了去年 Q4 至今的全產業復甦，而由於供給端恢復較慢，國際原物料價格大漲，使美債長端殖利率走升、通膨預期迅速上揚，在最新的 4 月 FOMC 紀要中也提到了有部分委員建議，如果近期經濟數據加速向聯準會目標發展，則在接下來的會議討論購債路徑將是適當的，可見市場擔心聯準會轉向緊縮的情緒上升。
然而我們認為通膨與聯準會的轉向在未來應不會造成太大威脅。首先，此波通膨建立在去年的低基期，原物料價格將隨著製造業慢慢轉弱而見頂趨緩，因此只會是短期現象，對於經濟、民眾消費意願影響有限。其次，聯準會也同步提出常設回購及 FIMA 的永久化可能性，可見聯準會下半年考慮減緩購債的同時，也正進行美債、美元流動性支持的配套措施，降低政策轉向給予的衝擊。
三、結論
綜合來看，近期在短循環復甦段上，原物料走勢給予新興市場短期動能支撐，然長線來說，下半年走勢有兩大重點，即 (1) 新興市場在開始看到輸入性通膨，貨幣政策空間相對成熟市場有限 (2) 製造業復甦的同時，服務業也同步看到回升。而新興與成熟市場經濟結構與條件不同，新興市場動能來自製造業/原物料，成熟市場來自服務業/內需消費，而以疫情以及疫苗的狀況來說，成熟市場目前的狀況較佳，對其一線服務業及內需市場的回溫挹注較大，因此在新興市場與成熟市場間的配置上，新興市場首選具有基本面支撐以及政策面仍有空間的經濟體，同步也佈局受惠內需消費及服務業復甦的成熟市場，以達到雙贏的局面。
