作為全球最大的出口國，同時又為第二大的終端消費市場，中國是以資本形成為主的結構，使其不論在基本面及資金面，皆為全球經濟的領頭羊。在近期通膨高漲的環境底下，各大央行紛紛進入升息的循環以因應高通膨的壓力，而中國人行卻從去年年中至今，共宣布三次降準（降低存款準備金）、五次降息，包括LPR（貸款市場報價利率）、MLF（中期借貸便利）、SLF（常設借貸便利）及逆回購利率（人行購買有價證券利率）。
中國人行所實施的這些降準及降息動作，究竟透漏了什麼樣的訊息呢？本篇文章將從回顧過去一年中國貨幣政策開始，再分析人行為何要逆勢寬鬆的原因。
一、過去一年中國貨幣政策回顧
去年至今，在景氣逐漸復甦時，各大央行政策逐漸退場，由新興市場率先進入升息循環，而成熟市場也從去年下半年起，逐漸縮減購債及升息；但在各大央行進入緊縮階段時，中國政府卻動用許多財政及寬鬆的貨幣政策，成為市場上少數逆勢寬鬆的央行。
中國人行於去年 7 / 15 首次實施全面降準，調降存款準備金率 0.5 個百分點，下調後金融機構的加權平均存款準備金率為 8.9%，釋放約 1 兆人民幣，主要是為了減緩中小企業在大宗商品大漲下的經營壓力。之後，人行於去年 12 / 7 宣布定向降準，針對農業、小微企業再貸款利率調降 0.25 個百分點。
※ 定向降準: 指中央銀行向特定機構降低法定存款準備率。
※ 全面降準: 相對於定向降準，是指對所有銀行降低法定存款準備率，不僅限於特定機構。
在時隔將近 5 個月後，人行於去年 12 / 15 再度全面降準，下調存款準備金率 0.5 個百分點，釋放約 1.2 兆資金，將大型及中小型金融機構的存款準備金率分別調降至 11.5% 和 9.5%。而兩次降準間隔較久主要是為了避開政府調整房企槓桿的時間點，以及物價高漲卻要釋放資金的尷尬情況。此外，中國人行後續也分別在去年 12/20、今年 1/17、1/20、1/21、1/24 實施五次降息（包括LPR、MLF、SLF及逆回購利率）。
圖：財經M平方
二、為何人行要逆勢寬鬆
在各大央行明確釋放貨幣正常化的訊號下，中國人行卻選擇要逆勢寬鬆，而非緊縮政策的主要原因中國的防疫以及房市政策所壓抑：
1. 中國堅守清零政策，內需復甦緩慢
在疫情衝擊下，去年上半年度，中國雖靠著出口、製造業來快速脫離經濟衰退，但內需的復甦卻不如預期，接著又發生恆大事件、高耗能限產限電、水災等一系列利空因素。接著，近期中國各地疫情頻起，在中國「嚴格清零」的疫情管控政策下，即使確診數僅在 250 人左右徘迴，政府仍採取局部封城，讓需求面的復甦再度受挫，近期的通膨數據，1 月 CPI 年增降至0.9%（前 1.5%），月增 0.4%，其中食品價格年減 -3.8%（前 -1.2%）、非食品價格年增 2%（前 2.1%）。
整體來說，這次春節的 CPI 較過往春節期間的水準遠低上許多，顯示目前中國的終端內需仍相對不佳，復甦動能不足，經濟將面臨下行的壓力。這也是政府後續實施更多刺激的理由，包括 2 / 15 開展的 3000 億 MLF，以及李克強總理在 2 / 14 國務院常務會提到擴大 5G、物聯網等新基建、延長中小企業緩稅以及加大階段性稅免等，也都是為了達成「穩」經濟的目的。
圖：財經M平方
註：灰底為NBER所定義的景氣衰退期
2. 恆大事件以來，持續進行房市調控政策
去年至今，中國房市一系列調控政策下（包括三道紅線、二手房指導價、限購令等），除了讓房屋的交易急遽萎縮外，也限縮了許多房屋企業的融資條件和渠道。中國國內的投資動能主要來自固定資產的投資，也因房地產景氣疲軟，年增持續滑落至 4.9%（前 5.2%）。根據貝殼研究所統計，顯示政策確實顯著地影響到房屋企業的發債規模，使其加速收縮。在融資壓力大增下，房屋企業進而減緩房地產的投資及開工活動，也讓中國房市進入下行的循環。下圖可看到在管控政策下，房價增速持續走跌。
圖：財經M平方
註：灰底為NBER所定義的景氣衰退期
結論
有別於各國央行採取緊縮政策，中國人行之所以採取逆勢寬鬆政策，主要是去年政府已預見經濟下行的壓力，故利用寬鬆的貨幣政策來為經濟提供支撐、緩和房市調控，進而能促進消費持續恢復以及擴大有效投資，那麼在經過一年後，中國經濟是否落底反彈呢？請詳見「沈寂一年，兩大指標觀察中國經濟是否落底」專題文章。
